Shein halka arzı: Ultra hızlı moda lideri yüzde 75'lik değer kaybını neden göze aldı?

Hong Kong Borsası'nın geleneksel gongu bu Salı sabahı, şüphesiz çok daha farklı bir melodi duymayı tercih edecek bir şirket için çaldı.

Shein, borsadaki ilk işlem gününe yaklaşık 26,5 milyar dolarlık bir değerlemeyle başladı, ancak hisseleri ilk birkaç saat içinde neredeyse yüzde 10 değer kaybetti. 2022 yılında özel yatırımcılar, bu hızlı moda devine yaklaşık 100 milyar dolar değer biçmişti. Grup, sadece dört yıl içinde değerinin dörtte üçünü kaybetmiş oldu.

Peki, daha iyi günleri beklemek yerine neden böyle bir iskonto kabul edildi? New York ve Londra'dan art arda gelen retlerin ardından neden ne pahasına olursa olsun bir halka arz ısrarı devam etti? Bu sorunun yanıtı, basit bir finansal pazarlığın ötesine geçiyor. Shein, bu adımla öncelikli olarak teknolojisini ve uluslararası genişlemesini güçlendirmek için 1,7 milyar dolar kaynak yaratmayı hedefliyor.

Bu, sadece bir değerleme hikayesi değil. Bu, Shein'i başarılı kılan stratejilerin sınırlarına dayandığı ve rekabet avantajlarının aşındığı bir dönemde, bir sonraki sayfayı finanse etmek için ödenmesi gereken bir bedel.

Beklemek, Şirketin Elini Güçlendirmezdi

Eğer bir şirket değerlemesinin çok düşük olduğuna inanıyorsa, neden iki üç yıl bekleyip sonuçlarını iyileştirerek yatırımcıların karşısına daha güçlü bir argümanla çıkmasın?

Shein, artık özel yatırımcıların 100 milyar dolar değer biçtiği o şirket değil. 2022'de piyasa, bir büyüme hikayesini satın alıyordu. E-ticaret pandemiden güçlenerek çıkıyor, teknoloji şirketlerine sermaye akıyor ve Shein etkileyici bir genişleme sergiliyordu.

Bugün ise yatırımcılar farklı bir denklemi göz önünde bulundurmak zorunda. Büyüme yavaşlıyor ve kâr marjları baskı altında. ABD, küçük paketlere avantaj sağlayan gümrük muafiyetini kaldırdı. Avrupa da denetimlerini ve vergilendirmeyi sıkılaştırıyor. Temu ve diğer platformlardan gelen rekabet yoğunlaştı. Batılı otoriteler, Shein'in iş modelini çok daha yakından inceliyor. Reuters, Fransa ve İtalya'da kesilen çeşitli cezaların ardından Avrupa Komisyonu ve ABD Federal Ticaret Komisyonu tarafından yürütülen soruşturmaların devam ettiğini bildiriyor.

2024'ün ilk çeyreği, sorunun boyutuna dair bir ön izlenim sunmuştu bile. Shein, büyük ölçüde ABD'nin küçük paketlere yönelik lehte gümrük rejimini kaldırması ve 328 milyon dolarlık bir muhasebe gideri nedeniyle 99 milyon dolarlık net zarar açıkladı.

Başka bir deyişle, beklemek bir iyileşmeyi garanti etmeyecekti. Hatta bu, halka arzın getireceği sermayeden faydalanamadan piyasanın şirketi kademeli olarak aşağı yönlü yeniden değerlemesine izin vermek anlamına gelebilirdi.

Shein sadece hisse satmıyor, zaman kazanıyor

Bir halka arz, sadece piyasa değerini sergilemeye yaramaz. Sermaye sağlar, mevcut hissedarlara likidite sunar, gelecekteki işlemler için bir takas aracı yaratır ve yeni bir finansal disiplin dayatır. Shein özelinde ise toplanan sermaye, öncelikli olarak iş modelinin bir sonraki aşamasını finanse etmeye yönelik.

Reuters, toplanan fonların yaklaşık yüzde 80'inin teknolojiye, marka gelişimine ve uluslararası genişlemeye ayrılacağını belirtiyor.

Dolayısıyla Shein, geçmişini kutlamak için 1,7 milyar dolar toplamıyor. Aksine, ilk büyük ölçekli sınırlamalarıyla karşılaşan bir modelin dönüşümünü finanse etmek için kaynak yaratıyor.

Şirketin teknolojisine yatırım yapması, uluslararası varlığını güçlendirmesi ve operasyonel altyapısını geliştirmeye devam etmesi gerekiyor. Ayrıca, modelinin ilk ortaya çıktığı dönemde aynı seviyede olmayan ticari ve gümrük maliyetleriyle de başa çıkmak zorunda.

Bu nedenle borsa, şirkete özel piyasanın artık eskisi kadar kolay garanti etmediği bir kaynak sunuyor: sermaye ve aynı zamanda bir platform.

Hisse fiyatı düşse bile halka arz başarılı olabilir

Hisse fiyatının ilk işlem gününden sonra düşmesi, Shein'in hedeflenen fonları toplayamadığı anlamına gelmez.

Şirket, hisse başına 48,56 Hong Kong dolarından yaklaşık 280 milyon hisse satarak 13,6 milyar Hong Kong doları, yani yaklaşık 1,74 milyar dolar brüt gelir elde etti. İşlemle ilgili ücretler düşüldükten sonra net tutar daha düşük. Talep de yok değildi. Hong Kong halkına ayrılan paya 5,63 kat, uluslararası paya ise 2,59 kat fazla talep geldi.

Dolayısıyla Shein, teknik anlamda halka arzında başarısız olmadı. Planlanan hisseleri başarıyla sattı ve sermaye sağladı. Sonrasında bu hisselerin ihraç fiyatından daha az değerli olduğuna karar verenler, ikincil piyasa yatırımcılarıydı. İşte para toplamak ile iyi değerlenmek arasındaki fark tam olarak budur.

Shein, 1,74 milyar dolarını güvence altına aldı. Ancak birincil piyasada hisseleri alan alıcılar, daha sonra bunları daha düşük bir fiyattan yeniden sattı. Bu nedenle piyasanın cezası, şirketin zaten topladığı parayla değil, öncelikli olarak şirketin gelecekteki değerine ilişkin algıyla ilgili.

Satılan her hisse Shein'i finanse etmiyor

Bir halka arz, şirkete sermaye sağlayan yeni hisseleri ve mevcut hissedarların yatırımlarının bir kısmını geri almalarını sağlayan hisse satışlarını içerebilir. Shein'in durumunda, anlaşmanın yapısını dikkatle okumak gerekiyor. İşlem, yaklaşık 280 milyon B Sınıfı hisse ve bir ek satış opsiyonu içeriyor. Halka arz belgeleri ayrıca, hissedarlar ve kilit yatırımcılar arasında çok sayıda uzun süreli yatırımcının varlığını da gösteriyor.

Bu, halka arzın aynı anda iki işleve hizmet ettiği anlamına geliyor: Gruba finansman sağlıyor ve aynı zamanda halka arzdan önce şirkete giren belirli yatırımcılara likidite sunmaya başlıyor. Bu durum, bugünkünden çok daha yüksek değerlemelerle özel sermaye toplamış bir şirket için özellikle önemli.

26,5 milyar dolarlık bir halka açık değerleme, Shein'in sermaye artırmasına kesinlikle olanak tanıyor. Aynı zamanda, likit olmayan özel sermayenin bir kısmının kademeli olarak borsada işlem gören menkul kıymetlere dönüşmesini de sağlıyor.

Piyasanın biçtiği fiyat artık herkesin malumu. İşte bu noktada iskonto can yakıcı hale geliyor.

Sorun, değerinin yüzde 75'ini kaybetmesi değil. Geriye kalan yüzde 25'in ne anlama geldiği

Reuters Breakingviews'in formülü özellikle dikkat çekici. Açılıştan birkaç dakika sonra Shein'in değeri yaklaşık yüzde 10 düşerek 26,3 milyar dolar civarına gerilemişti. Reuters'a göre, bu değerleme bile gelir artışı ve kâr marjı iyileşmesi konusunda oldukça iyimser varsayımlar içeriyor. Analiz, 15 milyar dolara daha yakın bir değerin daha gerçekçi olabileceğini dahi öne sürüyor.

Günün asıl darbesi de bu oldu. Piyasalar sadece 2022'nin aşırılıklarını temizlemiyor. Geleceğe dair çok daha rahatsız edici bir soru soruyorlar: Büyümesi çöken bir grup için 26 milyar dolar bile hâlâ aşırı bir değerleme ise ne olacak? 100 milyar dolarda yatırımcılar sınırsız bir hiper büyümeyi satın alıyordu. 26 milyar dolarda ise artan operasyonel maliyetler ve regülatörlerin kıskacıyla boğuşan geleneksel bir perakendeciyi değerlendiriyorlar.

Saxo'nun baş stratejisti Charu Chanana, Reuters tarafından aktarılan ve Boursorama tarafından alıntılanan yorumlarında sorunu özetliyor: Devasa değerleme düzeltmesinden sonra bile yatırımcılar Shein'i ille de ucuz bulmuyor. Temu'nun ana şirketi PDD ile karşılaştırıldığında, piyasa, büyümesine ilişkin daha az öngörülebilirlik ve önemli düzenleyici ve ticari risklere rağmen Shein için daha fazla ödeme yapmış oluyor.

Shein, tarihsel avantajı saldırı altındayken piyasaya giriyor

Shein, yıllarca sosyal medyadaki en ufak bir trendi bile yakalayabilen bir algoritma tarafından yönetilen, müthiş verimli bir mekanizma sayesinde kendini kabul ettirdi. Geleneksel hızlı modanın bir stili veya tasarımı kopyalaması birkaç hafta sürerken, Shein her gün binlerce yeni ürün piyasaya sürüyordu. Bu ürünler küçük partiler halinde üretiliyor, akıllı telefon ekranlarında gerçek zamanlı olarak test ediliyor ve ardından çılgın bir hızla yeniden stoklanıyordu. Bu, verinin stok riskini ortadan kaldırdığı ve fiyat rekabetini bastırdığı, neredeyse eşi benzeri görülmemiş bir hassasiyete sahip lojistik bir operasyondu.

Bu sihirli numara sadece mühendislerinin dehasından kaynaklanmıyordu. Aynı zamanda ince ayarlanmış bir gümrük ve vergi ortamına da dayanıyordu. Milyonlarca küçük paket, vergi muafiyetleri, ucuz uçak yakıtı ve birkaç dolar için ürünlerin menşeini görmezden gelmeye istekli tüketiciler sayesinde gümrük radarının altından sızıyordu. Ancak o yakıt artık tükendi.

ABD'de 'de minimis' kuralının sona ermesi, küçük paketlerin ekonomisine doğrudan darbe vurdu. Avrupa'da da gümrük kuralları değişiyor. Fransa'da 1 Eylül, ultra hızlı modayı hedef alan cezanın ilk aşamasının yürürlüğe girdiği tarih. Bu cezanın 2030 yılına kadar ürün başına kademeli olarak 19,50 avroya yükselmesi ve vergi öncesi fiyatın yüzde 50'si ile sınırlandırılması planlanıyor. Reuters, bu önlemin tam da Shein'in borsaya kote olduğu gün yürürlüğe girdiğine dikkat çekiyor.

Shein'in halka açık bir şirket olduğu gün, ana oyun alanı da operasyonel olarak daha maliyetli hale geliyor.

Halka arzın zamanlaması, finansal bir aciliyetten farklı bir hikaye anlatıyor

Ancak bu, acil bir finansal operasyon olarak görülmemeli. Shein zor durumda değil. Durumun göz önünde bulundurulması gereken başka unsurları da var.

Şirket hâlâ önemli bir büyüklüğe, küresel bir tüketici tabanına ve ciddi bir nakit yaratma geçmişine sahip. Değişen şey, piyasanın bedel ödemeye istekli olduğu büyümenin kalitesi.

Reuters, Shein'in 2024'ün ilk yarısındaki gelir artışı beklentisinin, ilk çeyreğe yakın bir seviyede, sadece yüzde 1,1 olduğunu ve faaliyet kâr marjında hafif bir daralma beklendiğini bildiriyor. Bir zamanlar küresel e-ticaretin en hızlı büyüyen şirketlerinden biri olarak değerlendirilen bir şirket için bu tezat oldukça çarpıcı.

Özel piyasa, bu yeni gerçeklikle yüzleşmeyi erteleyebilirdi. Ancak borsa, bu yüzleşmeyi günlük bir hale getiriyor. Artık Shein'in her çeyrekte teknolojik yatırımlarının masraftan daha fazlasını getirdiğini göstermesi gerekecek. Fiyat artışlarının talebi çok fazla yok etmediğini, yeni pazarlarının ABD ve Avrupa'daki zorlukları telafi ettiğini ve modelinin, patlamasını körükleyen avantajların kademeli olarak ortadan kalkmasına rağmen ayakta kalabileceğini kanıtlaması gerekiyor.

Neden New York veya Londra değil de Hong Kong?

Shein, birkaç yıl boyunca New York ve ardından Londra'da halka açılmayı denedi. Bu planlar, şirketi ve Çin ile olan bağlarını çevreleyen düzenleyici ve siyasi sorunlar nedeniyle engellendi. Reuters, Çinli yetkililerin nihayetinde Batı'daki bu hamleleri engellediğini ve Shein'in Hong Kong'da halka arz için yeşil ışık alabilmek adına Pekin'e daha yakın durmak zorunda kaldığını bildiriyor.

Bu nedenle Hong Kong, Shein'in uluslararası hedefleri ile Çin kökenli olma gerçeği arasında olası bir uzlaşma noktası haline geldi. Halka arz, şirketin mevcut düzenleyici ve siyasi ortamıyla çok daha uyumlu bir sermaye piyasasına girerken uluslararası boyutunu korumasına olanak tanıyor.

Bu iskonto, bir başarısızlıktan çok statü değişikliğinin bir sonucu

Shein, borsaya 2022'de yatırımcıları çeken şirketten farklı bir kimlikle geliyor.

Artık o, öncelikli olarak gelecekteki potansiyeline göre değerlenen, patlayıcı bir büyüme vaadi sunan genç bir e-ticaret şirketi değil.

Şimdi yatırımcıları büyük bir küresel distribütör olarak ikna etmek zorunda. Bu da kâr marjlarını göstermek, pazar payını savunmak, gümrük vergilerini absorbe etmek, teknolojiyi finanse etmek, yasal uyumluluk için ödeme yapmak, itibarını yönetmek ve büyümenin daha yüksek bir değerlemeyi haklı çıkaracak kadar yeniden güçlenebileceğini kanıtlamak anlamına geliyor.

Hong Kong Borsası, Shein'e kapılarını kapatmadı. Sadece yeni statüsünün faturasını önüne koydu. İlk işlemler, 26,5 milyar doların net bir taban fiyatı olmadığını gösteriyor.

Shein, bir halka arzın öncelikli olarak sağlaması gereken şeyi, yani sermayeyi kesinlikle elde etti. Ancak aynı anda, hiçbir borsa kotasyonunun kolayca geri getiremeyeceği bir şeyi de kaybetti: özel piyasaların tanıdığı şüphe kredisi.

Yaklaşık 100 milyar dolarlık değerlemede Shein, yatırımcıları çok daha büyüyebileceğine ikna etmek zorundaydı. 26 milyar dolarda ise şimdi onları çok daha kârlı olabileceğine ikna etmesi gerekiyor.